La fuerte baja de las tasas de interés impulsada por el Gobierno para intentar darle mayor aire a la actividad económica comenzó a mostrar una contracara: los rendimientos de corto plazo ya se encuentran en niveles negativos o prácticamente neutros en términos reales.
En ese escenario, Cohen advirtió que la sostenibilidad de la estrategia dependerá, en buena medida, de que el dólar continúe estable y no reaparezca una demanda significativa de cobertura cambiaria.
La caución a un día cayó hasta el 19% anual, desde el 21% registrado a fines de agosto y cerca del 28% apenas un mes atrás. Al mismo tiempo, la curva de tasa fija hasta noviembre pasó a rendir alrededor de 26,6% TEA, un punto menos que la semana anterior.
El movimiento refleja el cambio de estrategia que comenzó a ensayar el equipo económico luego de varias semanas en las que la escasez de pesos había llevado las tasas a niveles elevados. Con una mayor liquidez dentro del sistema, los rendimientos comenzaron a bajar con rapidez.
La advertencia por las tasas reales negativas
El principal problema señalado es que la caída de las tasas no está siendo acompañada por una reducción equivalente de las expectativas de inflación.
El mercado proyecta aumentos de precios del orden del 1,6% al 1,8% mensual durante los próximos meses. Con esas estimaciones, las colocaciones más cortas comienzan a ofrecer rendimientos reales negativos o prácticamente neutros.
«Interpretamos esta baja como un reflejo de mayor liquidez y no de una convicción sobre una desinflación más rápida», planteó Cohen en su último informe.
La distinción resulta relevante porque modifica parte del equilibrio que permitió sostener la estabilidad cambiaria durante las últimas semanas.
Hasta ahora, el Gobierno consiguió que los pesos conservaran una rentabilidad suficiente frente al dólar. La curva a tasa fija hasta noviembre todavía supera la devaluación implícita en los futuros, que ronda el 1,7% mensual. Sin embargo, la caución, ubicada en 19%, ya quedó por debajo de ese nivel.
Ese diferencial comenzó a generar señales de alerta en la City. Si las tasas continúan descendiendo mientras las expectativas de inflación y devaluación permanecen relativamente estables, podría aumentar el incentivo para abandonar posiciones en pesos y buscar cobertura cambiaria.
El equilibrio que enfrenta Caputo
La situación obliga al ministro de Economía, Luis Caputo, a administrar un margen cada vez más estrecho.
Las tasas demasiado altas complican el acceso al crédito y profundizan la desaceleración de la actividad, pero una reducción excesivamente rápida puede generar nuevas presiones sobre el mercado cambiario.
Por el momento, el dólar permanece prácticamente inmóvil. El mayorista se sostiene apenas por encima de los $1.500, mientras que el mercado de futuros proyecta un tipo de cambio cercano a los $1.610 para fin de año.
El dólar MEP también opera muy próximo al oficial y la brecha con el contado con liquidación se mantiene acotada.
Sin embargo, Cohen señaló que el mercado prácticamente dejó de pagar por cobertura cambiaria. Para la firma, esa situación refleja al mismo tiempo un resultado favorable del programa económico y un posible riesgo de complacencia.
Con una menor oferta estacional del sector agropecuario y compras todavía reducidas del Banco Central, la estabilidad cambiaria depende cada vez más de que no aparezca una demanda relevante de dólares.
Las primeras señales de dolarización
Algunas señales de dolarización ya comenzaron a aparecer. Durante julio, las compras de dólares por parte de personas alcanzaron niveles elevados y el Banco Central redujo considerablemente su ritmo de acumulación de reservas durante agosto.
En ese contexto, una nueva caída de las tasas podría modificar con rapidez la relación entre los rendimientos en pesos y la alternativa de posicionarse en moneda estadounidense.
Por esa razón, Cohen evita recomendar una extensión de plazos en instrumentos a tasa fija. Frente a una curva corta que ya ofrece rendimientos reales muy reducidos, la firma prefiere instrumentos CER de corto plazo, que brindan cobertura ante la posibilidad de que la inflación resulte superior a la actualmente incorporada en los precios.
La estrategia económica entra así en una nueva etapa. Después de utilizar tasas excepcionalmente altas para contener al dólar, el Gobierno comenzó a liberar liquidez con el objetivo de reactivar el crédito y la economía.
El margen para profundizar esa reducción, sin embargo, tiene un límite: si los rendimientos en pesos continúan perdiendo atractivo, existe el riesgo de que parte de la liquidez que Economía busca dirigir hacia la actividad termine buscando nuevamente refugio en el dólar.
